Inflation – kein Ausweg für den Staat

Ausgabe_2_2011_020Hohe öffentliche Schuldenstände und Haushaltsdefizite im Euro-Währungsgebiet belasten den europäischen Wirtschaftsraum. Viele Bürger fürchten eine Inflation, da die Euroländer so ihre Schuldenlast senken könnten. Rechnen die Gläubiger der Staaten jedoch mit einem Anstieg des Preisniveaus, können sich die öffentlichen Haushalte so nicht entschulden. Auch ein unerwarteter Anstieg des Preisniveaus führt nicht zu geringerer Staatsschuld, solange der Staat Kredite nur umschuldet, statt sie zu tilgen.

Anleger bilden Inflationserwartungen

In der Diskussion um die Entschuldung der europäischen Staaten besteht die Ansicht, der Staat als Schuldner profitiere von einer Inflation. Da seine Kredite real an Wert verlieren würden, könnten sich die öffentlichen Haushalte ohne Ausgabeneinsparungen oder Steuererhöhungen elegant entschulden.

Richtig ist jedoch, dass der Staat die reale Schuldenlast durch eine Inflation nicht verringern kann, solange die Anleger die Inflation voraussehen. Bei Erwerb einer staatlichen Anleihe verlangen sie einen Inflationsausgleich, um sich gegen den Kaufkraftverlust des Nennwertes der Anleihe abzusichern. Die Beziehung zwischen Zinssatz und Inflation wird, etwas vereinfacht, durch die Fisher-Gleichung wiedergegeben. Sie besagt, dass sich die reale Verzinsung r einer Anleihe aus dem nominalen Zinssatz i abzüglich der Inflationsrate π ergibt:    r = i – π.

Dabei ist der nominale Zinssatz der Zinssatz, der bei der Emission von Anleihen vertraglich zwischen Gläubiger und Schuldner vereinbart wird und über die gesamte Laufzeit der Anleihen gilt. Wird für eine einjährige Anleihe mit dem Nennwert von 100 Euro ein Zins von 5  % vereinbart, so erhält der Anleger bei Fälligkeit 105 Euro. Bei einer Inflation von 2 hat der Rückzahlungsbetrag von 105 Euro einen Realwert von 105 Euro/1,02 ≈ 103 Euro. Die reale Verzinsung der einjährigen Anleihe beträgt also ungefähr 3 %.

Anleger bilden, bevor sie entscheiden, Staatsanleihen zu kaufen, Inflationserwartungen πe, um sich eine bestimmte Verzinsung ihres Kapitals zu sichern. Die geforderte reale Verzinsung und die Inflationserwartungen bilden den nominalen Zinssatz einer Anleihe. Die Fisher-Gleichung wird zu i = r + πe.

Mit den Inflationserwartungen wird also auch der nominale Zinssatz steigen. Dann aber kann sich der Staat durch eine Inflation nicht entschulden: Die reale Verzinsung und somit auch der reale Schuldenstand ändern sich nicht, da die Inflation korrekt in die Verzinsung der Staatsschuld eingepreist wird.

Auswirkungen unerwarteter Inflation

Nur eine unerwartete Inflation könnte die reale Schuldenlast des Staates drücken. Fällt die tatsächliche Inflationsrate höher aus als von den Anlegern erwartet, sinkt im Nachhinein die reale Verzinsung der Anleihen. Im obigen Beispiel würde ein überraschender Anstieg des Preisniveaus um 2  % zu einer Inflation von 4  % führen. Der reale Zinssatz wäre auf 1  % gefallen. Der Nachteil für die Anleger bedeutet aber gleichzeitig einen Vorteil für den Staat. Er muss, um die Schuld tilgen zu können, real nur noch 101 Euro statt 103 Euro zurückzahlen. Durch den nicht im nominalen Zinssatz berücksichtigten Anstieg der Inflationsrate kann der Staat seine reale Schuldenlast senken. Es findet eine Vermögensumverteilung von den Gläubigern des Staates hin zum Staat statt.

Allerdings besteht die Möglichkeit der Entschuldung durch Inflation nur, falls der Staat seine Kredite tatsächlich auch zurückzahlt. Muss er einen neuen Kredit aufnehmen, um seine Schulden tilgen zu können, berücksichtigen zum Zeitpunkt der Umschuldung Anleger bereits die gestiegene Inflation in der nominalen Zinsrate, die sie nun verlangen. Der reale Schuldenstand des Staates sinkt nicht.

Deutlich wird dieser Sachverhalt bei einem Vergleich von korrekt antizipierter und nicht antizipierter Inflation. Es sei angenommen, dass der Staat im Jahr 1 eine Anleihe zu 100 Euro emittiert. Die Anleger verlangen eine reale Verzinsung von 3  % und erwarten eine Inflation von 2  %, so dass der nominale Zinssatz 5  % entspricht. Nach der Laufzeit von einem Jahr muss der Staat 105 Euro an die Anleger zurückzahlen. Ist er dazu nicht in der Lage, muss er im Jahr 2 einen weiteren Kredit in Höhe von 105 Euro aufnehmen. Beträgt die Laufzeit wieder ein Jahr, müssen zum Fälligkeitsdatum 110,25 Euro getilgt werden. Dies entspricht zum Zeitpunkt der Umschuldung einem Realwert von 110,25 Euro/1,02 ≈ 108 Euro.

Ein unerwarteter Inflationsanstieg auf 4  % in Jahr 1 würde den realen Wert der einjährigen Anleihe senken. Kann der Staat diese jedoch nicht tilgen, muss er den Kredit umschulden und 105 Euro am Kapitalmarkt aufnehmen. Da Anleger ihre Inflationserwartungen an die reale Inflation anpassen, ver-langen sie zu Beginn des Jahres 2 eine höhere nominale Verzinsung; nach der Fishergleichung nun 7 %. Die Anleger erhalten also am Ende des zweiten Jahres einen Betrag von 112,35 Euro. Der Staat muss den Kredit zu einem Realwert von 112,35 Euro/1,04 ≈ 108 Euro begleichen, der dem Realwert im Szenario ohne unerwarteten Inflationsanstieg entspricht. Durch die Berücksichtigung der Inflation im nominalen Zinssatz kann die reale Schuldenlast bei einer Umschuldung der staatlichen Kredite nicht sinken.

In den vergangenen Jahren nahm die deutsche Bundesregierung jährlich mehr Schulden auf, als sie tilgte. Abb. 1 zeigt die Nettokreditaufnahme des Bundes zwischen 2004 und 2010. Der Bund würde bei Fortsetzung dieser Haushaltspolitik nicht von einer überraschenden Inflation profitieren, da er seine Kredite netto nicht tilgt.

Heft 2_2011 Nettokreditaufnahme

Inflationsunabhängige Staatsschulden

Wie hoch der Vorteil einer unerwarteten Inflation für den Staat tatsächlich ist, hängt auch von seiner Schuldenstruktur ab. Denn der Staat hat auch Kredite aufgenommen, deren realer Wert nicht durch eine Inflation sinkt.

Der reale Wert von Anleihen in Fremdwährung ist beispielsweise nicht direkt von einer Entwertung der eigenen Währung betroffen. Die Bundesregierung hatte im Jahr 2005 das erste Mal nach dem Zweiten Weltkrieg eine auf US-Dollar lautende Bundesanleihe mit einer Laufzeit von 5 Jahren und einem Emissionsvolumen von 5 Mrd. Dollar ausgegeben. 2007 wurde eine weitere auf US-Dollar lautende Anleihe mit einem Emissionsvolumen von 4 Mrd. Dollar und einer Laufzeit von 3 Jahren emittiert. Die Gesamtverschuldung des Bundes betrug am Ende des Jahres 2010 jedoch mehr als 1.065 Mrd. Euro, so dass der Anteil der Fremdwährungsanleihen an den gesamten Bundesschulden sehr gering war.

Ein weiteres Wertpapier, dessen realer Wert unabhängig von einem Anstieg des Preisniveaus ist, ist die inflationsindexierte Anleihe. Für diese Anleihe wird über die gesamte Laufzeit eine feste reale Verzinsung vereinbart. Darüber hinaus zahlt der Emittent einen Inflationsausgleich, der sich in der Regel an einem Verbraucherpreisindex orientiert. Stimmen die Inflationserwartungen mit der tatsächlichen Inflation überein, so unterscheiden sich nominale und indexierte Anleihen hinsichtlich ihrer Verzinsung nicht. Steigt die Inflation jedoch unerwartet an, sinkt die reale Verzinsung nominaler Anleihen, während die reale Verzinsung der indexierten Anleihen gleich bleibt. Anleger können sich so mit inflationsindexierten Wertpapieren vor den realen Verlusten ihrer Kapitalanlage durch eine Inflation schützen. Natürlich ist es auch möglich, dass die tatsächliche Inflation geringer ausfällt, als von Anlegern erwartet. In diesem Fall würde die reale Verzinsung der nominalen Anleihen im Vergleich zu inflationsindexierten Anleihen steigen. Es gibt folglich eine Break-Even-Inflationsrate, ab der für Anleger inflationsindexierte Anleihen eine höhere reale Verzinsung sichern.

In Deutschland emittiert die Bundesregierung über die Bundesfinanzagentur inflationsindexierte Anleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren und inflationsindexierte Bundesobligationen mit einer Laufzeit von 5 Jahren. Der Inflationsausgleich, der bei diesen Anleihen gezahlt wird, richtet sich nach dem harmonisierten Verbraucherpreisindex ohne Tabak. Der Nennwert der Anleihe, den der Staat bei Fälligkeit zurückzahlen muss, wird ebenfalls um den Verbraucherpreisindex angepasst und, sollte es eine Deflation geben, mindestens zum Nennwert zurückgezahlt.

Darüber hinaus gibt die Bundesregierung auch Tagesanleihen über die Bundesfinanzagentur aus. Ihre Verzinsung orientiert sich am EONIA-Zinssatz (European OverNight Index Average). Er ist der Durchschnittszinssatz, zu dem sich im Euro-Währungsgebiet Banken über Nacht Geld leihen können. Kann über einen längeren Zeitraum ein Anstieg der Preise beobachtet werden, wird die Europäische Zentralbank den Leitzins anheben, um das Preisniveau zu stabilisieren. Mit dem Leitzins wird auch der EONIA steigen, so dass die Tagesanleihe zumindest mittelbar einen Inflationsschutz bietet.

Da die reale Verzinsung der indexierten Anleihen und mittelbar auch der Tagesanleihen unabhängig vom Inflationsniveau ist, kann der Bund diesen Anteil der Staatsverschuldung durch eine überraschende Inflation real nicht senken. In Deutschland betrug der Anteil der indexierten Anleihen an allen umlaufenden Kreditmarktmitteln am Ende des Jahres 2010 rund 3,4  %, der Anteil der Tagesanleihen 0,2 %.

Insgesamt ist der Teil der Bundesschulden, deren realer Wert von einer Inflation unbeeinflusst bleibt, also sehr gering. Insofern könnte die Bundesregierung über eine unerwartete Inflation den realen Wert von einem Großteil der umlaufenden Kreditmittel real senken. Die Anreize, die Europäische Zentralbank zu einer unerwarteten Inflation zu drängen, würden steigen. Allerdings zeigt Abb.1, dass der Bund in den letzten Jahren mehr Kredite aufgenommen als getilgt hat, so dass eine Verringerung der realen Schuldenlast durch eine überraschende Inflation nicht möglich ist.

Inflation und Schuldenstandsquote

Eine kontinuierliche Nettokreditaufnahme bedeutet aber nicht zwangsweise auch einen kontinuierlichen Anstieg der relativen Gewichtung der Schulden zur wirtschaftlichen Leistung eines Staates. Bei der Beurteilung der Verschuldungssituation muss berücksichtigt werden, dass ein großes Land wie die USA, das durch eine hohe Wirtschaftsleistung gekennzeichnet ist, einen Kredit über eine Milliarde Euro leichter zurückzahlen kann, als ein Land wie beispielsweise Belgien, dessen Bruttoinlandsprodukt im Jahr 2010 ungefähr 3,2  % des US-amerikanischen Bruttoinlandsprodukts betrug. Deshalb wird die Verschuldungssituation eines Landes meist an der Schuldenstandsquote gemessen. Die Schuldenstandsquote entspricht dem Verhältnis des öffentlichen Schuldenstands zum nominalen Bruttoinlandsprodukt (BIP).

Das nominale BIP gibt die Gesamtheit aller in einem Jahr produzierten Waren und Dienstleistungen eines Staates an, die an ihren aktuellen Preisen gemessen werden. Ein Anstieg des Preisniveaus führt also auch immer zu einem steigenden nominalen BIP, selbst wenn nicht mehr Güter produziert werden. Gibt es eine Inflation und bleibt der Schuldenstand eines Staates gleich, wird die Schuldenstandsquote sinken. Im Jahr 2010 entsprach das BIP in Deutschland ungefähr 2.498,8 Mrd. Euro, der Schuldenstand belief sich auf rund 2.080 Mrd. Euro, so dass die Schuldenstandsquote 83,2  % betrug. Steigt die Produktion der Waren und Dienstleistungen jedes Jahr um 2 %, und herrscht jährlich eine Inflation von 1 %, so entspricht das nominale Wirtschaftswachstum 3 %. Bei gleich bleibendem Schuldenstand würde die Schuldenstandsquote im Jahr 2015 noch 72  % betragen. Bei einer Inflation von 3  % und somit einer nominalen Wachstumsrate des BIP von 5  % würde die Schuldenstandsquote sogar auf 65  % sinken. Zu berücksichtigen ist aber, dass der Staat in diesem Szenario keinerlei Kredite zurückzahlt. Er „entschuldet“ sich lediglich relativ zu seiner Wirtschaftsleistung, weshalb dieser Vorgang auch oft „passive Tilgung“ genannt wird.

In der Regel ist der Schuldenstand eines Staates über die Zeit jedoch nicht konstant. Da der öffentliche Gesamthaushalt der Bundesrepublik in den letzten Jahren fast ausschließlich Defizite erzielte (Abb. 2), stieg auch der Gesamtschuldenstand der öffentlichen Haushalte an.

Heft 2-2011 Oeffentliches_Defizit

Zwischen Schuldenstandsquote, öffentlichem Defizit und der nominalen Wachstumsrate des BIP besteht ein einfacher Zusammenhang: Beträgt die Schuldenstandsquote 70  %, und entspricht die nominale Wachstumsrate des BIP in einer Volkswirtschaft 5 %, dann darf die Neuverschuldung relativ zum nominalen BIP höchstens 70  % x 5  % = 3,5  % betragen, damit die Schuldenstandsquote nicht steigt. Eine höhere Inflation würde demnach über einen Anstieg des nominalen BIP-Wachstums zu einem größeren Haushaltsspielraum führen, wenn die Schuldenstandsquote nicht sinken soll. Allerdings hat eine Inflation auch immer zusätzliche Auswirkungen auf die Einnahmen- und Ausgabenseite des Staatshaushalts. Der Staat sieht sich genauso wie Unternehmen und Haushalte gestiegenen Preisen gegenüber. Sozialleistungen, Ausgaben für die Sicherheit oder Verteidigung, Löhne oder die Preise von Bauaufträgen werden durch die Inflation mit dem zusätzlichen Haushaltsspielraum steigen. Zwar kommt es durch die Inflation auch zur sogenannten „kalten Progression“. Steigen die Nominallöhne mit der Inflation, so zahlen die Arbeitnehmer durch den progressiven Tarif der Einkommensteuer einen höheren Grenzsteuersatz und somit prozentual einen größeren Anteil am Einkommen als Steuer. Die Steuereinnahmen steigen jedoch erst mit zeitlicher Verzögerung. Dieser Effekt ist unter dem Namen „Olivera-Tanzi-Effekt“ bekannt. Eine zu besteuernde Transaktion und die Steuerzahlung fallen zeitlich meist deutlich auseinander, so dass der Realwert der Steuereinnahmen innerhalb dieses Zeitraums sinkt.

Eine Inflation ist folglich kein adäquates Instrument, Haushaltsspielräume zu eröffnen, wenn die Schuldenstandsquote konstant bleiben soll. Eine stabile und im besten Fall sinkende Schuldenstandsquote kann nur durch geringe öffentliche Defizite oder Haushaltsüberschüsse erreicht werden.

Keine Anreize zur Inflation

Die Bundesrepublik Deutschland wird bei Fortsetzung ihrer Haushaltspolitik, das heißt aufgrund permanenter Defizite, ihren realen Schuldenstand nicht durch einen unerwarteten Anstieg der Inflationsrate senken können. Auch die Mehrheit der Euroländer erzielte in den letzten Jahren kontinuierlich Haushaltsdefizite, so dass auch sie nicht von einem unerwarteten Anstieg des Preisniveaus profitieren würden. Die Europäische Zentralbank hat folglich keinerlei Anreize, die Inflationsrate überraschend zu erhöhen. Im Gegenteil, sie hat mehrfach bekräftigt, dass sie an ihrem Ziel eines stabilen Preisniveaus festhalten wird. Die Furcht der Bürger, die Eurostaaten würden eine Inflation forcieren, um sich zu entschulden, scheint daher zumindest gegenwärtig unbegründet.

Autoren:

  • Dipl.-Volkswirtin Ulrike Stegemann