Outsourcing staatlicher Aufgaben mit Nebenwirkungen

Das dauerhaft niedrige Zinsniveau löst eine Vielfalt von Besorgnissen aus, die von vielen Ökonomen mit der richtigen Anmerkung gekontert wird, dass es ja nicht auf das Zinsniveau, sondern auf den Realzins ankomme. Von einer Enteignung der Sparer könne man nur dann sprechen, wenn der Realzins negativ sei und das angelegte Geld somit tatsächlich an Kaufkraft verlöre. Der Realzins ist aber dank der geringen Preissteigerungsraten gegenwärtig keineswegs immer negativ. Und vor allem für täglich fällige Anlagen ließen sich auch in der ferneren Vergangenheit Perioden mit einem negativen Realzins beobachten. Die Kritik an der Niedrigzinspolitik der EZB sei demnach unberechtigt, da sie die Situation der Sparer nicht grundlegend verändert habe.

EZB-Chef Mario Draghi selbst sieht das offenbar anders. In einem Interview der Bild-Zeitung im April 2016 macht er die deutschen Sparer selbst für das niedrige Zinsniveau verantwortlich, da sie durch ihre intensive Spartätigkeit einen Überhang an Ersparnissen erzeugten, für den es einfach nicht genug Anlagemöglichkeiten gäbe. Und er rät den Sparern recht unverblümt, ihr Geld riskanter anzulegen, um eine höhere Rendite zu erwirtschaften. Diese Form der Anlageberatung per Bild-Interview ist eine sehr interessante, aber vielleicht nicht ganz regelkonforme Erweiterung des Mandats der EZB. Draghi scheint damit aber die Vernünftigen auf seiner Seite zu haben, denn er greift eine durchaus begründete Kritik am Anlageverhalten der Deutschen auf. Diese agieren schlicht zu risikoscheu und würden auf lange Sicht zum Beispiel mit einer deutlich höheren Aktienquote sehr viel besser fahren.

Als Argument zu den Auswirkungen negativer Realzinsen ist dies aber falsch. Der Sparer wäre auch bei risikofreudigerem Anlageverhalten risikoadjustiert,
d. h. nach Abzug der mit der Risikoübernahme ver-dienten Prämie, immer noch einem negativen Realzins ausgesetzt. Er würde nicht, wie vielleicht in der Vergangenheit, für seine Kapitalüberlassung am Produktivitätsfortschritt der Wirtschaft beteiligt, sondern nur für seine Bereitschaft zur Risikoübernahme entlohnt. Die Kapitalüberlassung selbst wird besteuert. Oder anders ausgedrückt: Man kann einem negativen Realzins nicht durch eine besonders raffinierte Geldanlage entkommen. Für eine Lösung des Niedrigzinsproblems durch die Wahl alternativer Anlageformen sprechen übrigens auch nicht Diversifikationsargumente. Die Anlage in einem Sparbuch wirkt auf den ersten Blick altbacken und wenig diversifiziert. Hinter dem Sparbuch steht aber im Zweifel das bestens diversifizierte Anlageportefeuille einer Bank. In einer hochgradig arbeitsteiligen Wirtschaft die Menschen, die von Geldanlage wenig verstehen und davon auch nichts verstehen wollen, in riskante Anlagen zu treiben, wirkt weniger wie eine konstruktive Antwort auf die Niedrigzinsphase denn wie ein Freibrief für Bauernfänger.

Mit einer gewissen Beliebigkeit in seiner Argumentation behauptet Draghi im genannten Interview aller-dings auch, die Realzinsen seien früher ähnlich niedrig oder noch niedriger gewesen. Dies mag davon abhängen, welchen Zeitraum, welches Land, welchen Anlagehorizont man betrachtet. So gab es unter den heutigen Euro-Staaten solche, die über eine hohe Inflation einen Staatsbankrott auf Raten inszenierten und auf diesem Weg mit der Staatsschuld natürlich auch das Sparvermögen vieler Anleger vernichteten. In Ländern mit unabhängiger Zentralbank und wirksamer Inflationsabwehr war es aber eben nicht so. Und selbst wenn die kurzfristigen Zinsen einmal unter der Inflationsrate lagen, konnte man dem durch Wahl eines entsprechend längeren Anlagehorizontes begegnen, sei es direkt oder indirekt, etwa durch den Kauf einer kapitalbildenden Lebensversicherung. Auch dies geht heute nicht mehr: Die Zinsstrukturkurve ist vor allem für erste Bonitäten sehr flach und erreicht auch für lange Laufzeiten zumeist nicht die Inflationsrate. Eine permanente Kapitalvernichtung durch Sparen hat es in den Ländern mit Geldwertstabilität in der Vergangenheit nicht gegeben. Doch es gibt sie jetzt.

Die niedrige Inflationsrate hält diesen Kapitalverlust in Grenzen, und es gibt wohl auch keinerlei Anzei-chen für einen zu erwartenden stärkeren Preisauftrieb. Dies kann man als beruhigend empfinden. Aber es gibt Zweifel: Ein Teil der niedrigen Inflation ist auf notwendige Anpassungsprozesse in den Krisenstaaten zurückzuführen, was die stabileren Länder des Euro-Raumes nicht betrifft. Ein wohl noch wichtigerer Faktor für die niedrige Inflationsrate ist aber der niedrige Energiepreis. Dieser ergibt sich aus einer sehr spezifischen weltpolitischen Lage. Dies könnte sich sehr schnell drehen wenn sich diese Lage ändert, sei es indem sich die latenten politischen Krisen verschärfen oder im Gegenteil in einer befriedeten Lage die erdölproduzierenden Staaten ihr Angebot besser koordinieren. Eine sich dann beschleunigende Inflation würde vor allem Anleger treffen, die sich länger-fris-tig gebunden haben, um überhaupt noch einen Ertrag zu erwirtschaften.

In dieser Situation stünde die Glaubwürdigkeit der EZB bei der Inflationsbekämpfung in Frage. Aus der Vorgeschichte der EZB ergibt sich, dass sie ein starkes Eigeninteresse an der Erhaltung niedriger Zinsen hat. Die Inflationswirkung der Energiepreise zum Beispiel dürfte sie daher asymmetrisch wahrnehmen: Eine Deflation aufgrund fallender Energiepreise muss, so die aktuelle Politik, um jeden Preis verhindert werden. Bei inflationistischen Tendenzen aufgrund steigender Energiepreise dagegen würde man diesen Effekt wohl eher rausrechnen, um die Zinsen nicht erhöhen zu müssen. Und schließlich sind die fehlen-den Vorzeichen für einen Anstieg der Inflationsrate nur eingeschränkt glaubwürdig, da eine höhere Infla-tion für den Staat vor allem dann hilfreich ist, wenn sie überraschend kommt.

In vieler Hinsicht wirken künstlich niedrig gehaltene Zinsen auf die Wirtschaft wie Subventionen. So pro-fitieren die Banken bei positiver Fristentransformation vor allem von dem Prozess der Zinssenkung. Ihre kurzfristigere Refinanzierung wird billiger, während das Zinsniveau der langfristigeren Anlageseite sich erst später angleicht. Damit erhöht sich das Eigenkapital so als ob der Staat unmittelbar Eigenmittel zu-geschossen hätte. Riskante Banken profitieren von der geringeren Risikosensitivität der Refinanzierungs-kosten so als hätten sie eine Garantie des Staates erhalten. Unternehmen profitieren von niedrigen Kre-ditzinsen genauso als wenn sie von einer staatlichen Entwicklungsbank eine Zinssubvention bekämen. Und Staatshaushalte werden durch die niedrigen Zinsen entlastet, und dies umso mehr, je stärker der betreffende Staat verschuldet ist. Niedrige Zinsen ersetzen in diesem Sinne andere staatliche Maßnahmen, die in aller Regel steuerfinanziert werden müssten.

Die Wahl des Instruments ist jedoch nicht beliebig. Dies gilt zunächst, buchhalterisch gesprochen, für die Mittelverwendung: Unmittelbare staatliche Subventionen können zielgenau eingesetzt und konditioniert werden. Die Subventionierung über den Marktzins wirkt dagegen pauschal und ungezielt. So kann man beispielsweise argumentieren, dass vor allem kleine und riskante Technologieunternehmen subventio-niert werden sollten, während bei großen Unternehmen das staatliche Geld vor allem privates Geld ver-drängt und insofern keinen Beitrag zur Überwindung eines möglichen Marktversagens leistet (siehe etwa Bauer/Burghof 2007). Aber gerade diese Unternehmen profitieren über ihre Anleihefinanzierung beson-ders von der Niedrigzinspolitik.

Es gilt aber auch für die Mittelherkunft: Ein Steuersys-tem kann so gestaltet werden, dass es den Fairnessvorstellungen der jeweiligen Gesellschaft möglichst entspricht. Künstlich erzwungene Niedrigzinsen wirken dagegen wie eine Steuer auf das Geldvermögen, während andere Vermögens- und Einkommensformen wie zum Beispiel Immobilien zumindest nicht unmittelbar betroffen sind. Es wäre eine eigene Studie wert, die Umverteilungswirkung von Niedrigzinsen zu analysieren. Es gibt aber keinen Anhaltspunkt dafür, dass sie große Vermögen und Einkommen überproportional belasten würden. Mit Blick auf die rechtlichen Diskussionen über die Gestaltung der Erbschaftssteuer in den vergangenen Jahren er-scheint es abwegig, über die Niedrigzinspolitik in diesem Ausmaße staatliche Politiken in den Bereich der Zentralbank „outzusourcen“ und dies mit einer Finanzierung zu verbinden, deren willkürliche Belas-tungswirkung in einem konkreten Steuersystem keine der heute üblichen verfassungsrechtlichen Hürden meistern würde.

Auch mit Blick auf diese soziale Unausgewogenheit der Niedrigzinspolitik sei an dieser Stelle erwähnt, dass in Frankreich der Kleinsparer dem Niedrigzins keineswegs vollständig ausgeliefert ist. Er kann sich im Rahmen des staatlich subventionierten Livret A bis zu einem Anlagebetrag von 22.500 Euro einen Vorzugszins sichern (vgl. dazu Burghof/Müller 2016). Diesen maximalen Anlagebetrag hat die französi-sche Regierung seit Beginn der Niedrigzinsphase um fast 50 Prozent erhöht. Der Zins selbst wurde dage-gen auf inzwischen nur noch 0,75 Prozent gesenkt. Dieser Satz erscheint nicht sehr hoch. Aber der fran-zösische Kleinsparer entgeht damit, bei beschränkter täglicher Verfügbarkeit des Geldes, dem negativen Realzins. Und es sind immerhin ungefähr 1,5 Prozent mehr als eine Bank gegenwärtig bei einer sauberen betriebswirtschaftlichen Kalkulation eigentlich zahlen dürfte. Denn der Einlagenzins, der eine Bank unter den aktuellen Marktbedingungen bei Einrechnung einer angemessenen Marge für Verwaltungskosten anbieten dürfte, ist deutlich negativ.

Deutsche Kleinsparer erhalten zwar in aller Regel einen Zins unterhalb der Inflationsrate und sind somit dem negativen Realzins ausgesetzt. Sie müssen aber bisher noch keinen Negativzins zahlen. Dies mag man aus sozialpolitischen Gründen begrüßen. Tatsächlich verbirgt sich dahinter aber der große Pferde-fuß der Niedrig-, oder besser, der Minuszinspolitik der EZB für das deutsche Finanzsystem. Großbanken, die sich überwiegend über Großanlagen und am Kapitalmarkt refinanzieren, können den Negativzins unmittelbar an ihre Financiers weitergeben. Die regionalen Kreditinstitute in Deutschland finanzieren sich dagegen überwiegend über Einlagen mit kleiner Losgröße und unterhalten dafür ein umfängliches Zweigstellennetz, für das sie eine zusätzliche Marge einrechnen müssen. Sie müssten demnach einen noch deutlich negativeren Zins fordern als die Großinstitute. Bei einigen dieser Institute ist ein negativer Einlagezins jedoch rechtlich fragwürdig (siehe etwa Art. 2 (1) des bayerischen Sparkassengesetzes). Vor allem aber können die Kunden dieser Institute zur Wertsicherung angesichts der begrenzten Einzelsum-men immer auf Bargeld ausweichen. Ein Minuszins in diesem Massengeschäft könnte einen Run auf die Liquidität der betreffenden Banken auslösen und so die Stabilität des gesamten Bankensystems bedro-hen.

Der Minuszins im Retailgeschäft findet daher gegenwärtig nicht statt. Damit machen diese Kreditinstitute mit jedem Euro an Spareinlagen einen deutlichen Verlust. Das hat Auswirkungen auf ihr Geschäftsmo-dell. Kurzfristig wird versucht, diesen Verlust durch Quersubventionen aus anderen Ertragsquellen zu decken. So sind bei vielen Instituten deutliche Gebührenerhöhungen zu beobachten, und ihre Bereit-schaft, das niedrige Zinsniveau im Kreditgeschäft an die Kunden weiterzugeben, dürfte eher gering aus-fallen. All dies ist aber nur möglich, soweit es der Wettbewerb zulässt, und hier sind andere, neue Wettbewerber im Markt, die diesen wettbewerblichen Spielraum erheblich einengen. Damit kommt es zu einer grundsätzlichen Infragestellung: Lohnt sich ein Zweigstellennetz noch? Lohnt sich überhaupt ein Geschäftsmodell, bei dem der persönliche Kontakt mit dem ganz normalen Kunden im Mittelpunkt steht? Oder bleibt gegenüber dem Retailkunden nur das Internet-basierte und anonymisierte Bankge-schäft mit hochstandardisiertem und reduziertem Leistungsspektrum als einzige valide Geschäftsstrate-gie? Dies müsste dann aus Gründen der Kosteneffizienz mit maximaler Skalierung erfolgen, d.h. durch große, international tätige Internetkonzerne, wie sie sich ja auch in anderen Branchen bereits durchge-setzt haben.

Damit würde eine Strukturveränderung im Bankensys-tem durch den Minuszins vorangetrieben, die technologisch durchaus schon angelegt ist. Allerdings ist Kosten- und Prozesseffizienz nicht gleichbedeutend mit wirtschaftlicher Effizienz. Banken mit einem unmittelbaren Kontakt zu ihren Kunden verfügen dadurch über andere, oftmals auch bessere Informationen als reine Internetbanken. Die Frage, welches der beiden Konzepte ökonomisch wertvoller ist, sollte typischerweise in einem Entdeckungsprozess am Markt geklärt werden. Ein fortgesetzter Minuszins kürzt diesen Entdeckungsprozess ab und gibt die Antwort teilweise vor. Damit besteht das Risiko einer Fehlentwicklung des Bankensystems. Die bisherige, das deutsche Bankensystem kennzeichnende Vielfalt in Größe, Geschäftsmodell oder Rechtsform könnte durch ein einheitliches, kostenoptimiertes Modell mit der Tendenz zur Monopolbildung ersetzt werden. Dabei würden die anfänglichen Kostenvorteile für die Kunden wahrscheinlich schon mittelfristig durch den Qualitätsverlust durch fehlende Vielfalt und durch die negativen Auswirkungen des unzureichenden Wettbewerbs aufgefressen. Und was ein Bankensystem mit vielen sehr ähnlichen Großinstituten für die systemische Stabilität bedeuten würde, mag man sich nicht recht vorstellen.

Es gibt also, gerade aus deutscher Sicht, gute Gründe, gegen den Minuszins zu sein. Damit bleibt der Europäischen Zentralbank eine wichtige Ausrede: Sie sei für den Minuszins gar nicht verantwortlich. Der Zins bildet sich durch Angebot und Nachfrage am Kapitalmarkt, und in alternden Gesellschaften ist das Kapitalangebot so groß, dass man für die reine Geldaufbewahrung eben zahlen muss. Tatsächlich spricht einiges dafür, dass der Zins in reiferen Volkswirtschaften eher gering ausfällt. Anderseits leben wir in einer Welt, in der Kapital global angelegt wird und auch die hochentwickelten Länder von der Dynamik der jüngeren Wirtschaftsnationen profitieren können. Aber auch wenn man von einer allmählichen Absenkung des Marktpreises für Kapital in den „alten“ Industrieländern ausgeht, dürfte dieser Effekt durch die massiven Interventionen der EZB in den Markt noch deutlich verstärkt worden sein. Wo der Zins ohne die Zinspolitik der EZB stünde, ist dagegen reine Spekulation.

Anmerkung: 

1 Der vorliegende Text wurde weitgehend gleichlautend als Diskussionsbeitrag im ifo Schnelldienst 13/2016 veröffentlicht.

Literatur:

Burghof, Hans-Peter/Müller, Carola: The state as an intermediary to foster long-term investments: the case of the targeted European savings account, SUERF Occasional Paper No. 1, 2015.

Bauer, Ekkehart/Burghof, Hans-Peter: The Economics of State Subsidies in Early Stage Financing, Interna-tional Journal of the Economics of Business, Vol. 14 (2007), S. 433-457.

Autoren:

  • Prof. Dr. Hans-Peter Burghof

    Prof. Dr. Hans-Peter Burghof ist Inhaber des Lehrstuhls für Bankwirtschaft und Finanzdienstleistungen an der Universität Hohenheim. Foto: privat